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从金银到铜油

调研纪要 2024-04-25

从金银到铜再到油

1、海外继续交易制造业复苏带来的通胀预期抬升逻辑先在贵金属上看到这种逻辑的反应,然后在目前这个阶段,开始从金到铜开始强度切换传导。再往下半年去看,会从铜向油做强度传导。本质就是PMI的不同扩张强度周期,给到不同商品的价格弹性和节奏。

2、在上游资源整体偏强的情况下,整体商品价格会被撑在一定的水位上。不管单一品种的基本面是不是很弱。最终大体通过成本抬升,把绝对价格撑住。

3、联储在6月大概率已经无法降息,市场还剩下的不到两次的降息预期,会被进一步打掉。美债利率会进一步走高,10年美债利率可能要回到5%的水平。不排除年底市场切换到加息预期。而人民币汇率贬值压力延续。在人民币汇率贬值压力的情况下,国内A股的流动性压力仍然较大。


价格的持续性远不价格空间更重要

1、周期的估值为什么总是高价低PE,低价高PE:投资周期股普遍遵循了一个规律:高价低PE,低价高PE。这背后的逻辑是什么呢?实际上反映出市场投资者对商品价格持续性的判断,高位的价格普遍给予了低持性的预期,高的价格不能长时间持续,甚至会给到个位数估值。

2、价格的持续性远比价格空间更加重要:对于A股投资者,一定要坚定认为价格的持续性比空间重要,除非你是搞贝塔,需要价格上涨才有超额,要不然价格的持续性永远放在第一位。

3、供给周期下,商品价格的可持续性远强于以往:很多人不理解2021-2023年实际上铜价并未上涨,但紫金、金诚信等有量增的标的涨幅惊人,这背后反映的就是“铜价有底”的行业逻辑,这也是供给周期下最大支撑,相类比的还有煤炭、原油等行业。为什么我们会认为建立供给周期的框架如此重要,就是认为商品价格的可持续性会更好,价格具备一定的底部效应。所以商品冲高回落的时候,大家只要判断价格是回落到起点还是短暂的高位震荡就行,千万不可跌了就说供需平衡表破坏了,反而在跌的时候要考虑是不是可以加仓。

4、很多人会问分析师商品的目标价格:很多投资者都会问我铜价、金价、银价、钨价怎么看?实际上大部分的时候也是瞎拍脑袋,但内心里面觉得这个对股票意义不大,股票反映的是价格能否持续的问题,而不是价格上涨的空间问题,当然最好的商品是空间又大还能持续的最完美,但实际上大部分价格空间与持续性是背离的,所以我们在讨论商品的时候千万不要单看一个,比如LCE就很典型,20万到60万的价格上涨空间足够大,但股票是跌的,切记!


近期铜供给持续扰动,我们对扰动总体做个总结和点评。

事件1:赞比亚水电不足,要求矿业减少30%的电力需求。2023年赞比亚产铜70万吨。

点评:水电不足本质上是厄尔尼诺的延续,南美水多,非洲水少。由于多数公司匹配柴油发电机以应对类似国家电网的波动,因此非洲刚果金赞比亚地区最终减少的产量主要为非主流矿山,主流矿山的最终表现更多为生产成本的抬升。

事件2:智利国铜业地下矿场将关闭15天以进行维护。

点评:此前智利国铜业的Tomic矿已经因为维持性资本开支不足,设备老旧出现安全事故,导致员工罢工停产事件。此次停产维护同样是维持性资本开支不足的延续,同时在厄尔尼诺气候下的南美矿山运营同样面临压力。Chuquicamata地下矿2019年投产,预期2030年爬满,2024年地下矿产量预期维持19万吨,与2023年持平,预计产能利用率难有新的抬升。

事件3:安托法加斯公布24Q1产量情况。公司2024Q1产量为13万吨,同比-11%,主要由于品位降低和矿石硬度提升,以及矿山计划和维护及清洁活动,但维持全年铜产量67-71万吨指引。

点评:安托法加斯塔的增量主要来源Los Pelambres扩产,然而Los Pelambres由于品位下滑产量Q1同比下降7%,其他矿山同样因为品位下滑导致产量下降。虽然目前公司仍能维持产量指引,但预计随着Q2的结束,公司全年指引或将下调。

事件4:全球铜业大会Santiago CESCO week。

点评:全球铜业大会与我们此前判断一致,铜矿库存处于历史低位。但铜业大会观点与我们的预期分歧在于,中国冶炼厂今年若为维持产能利用率延迟补库需求,则铜矿补库周期将会在明年到来,我们此前认为今年将发生铜矿补库,表象为今年全年铜矿供给低增长。该分歧将决定本轮的供需最大缺口发生在今年还是明年。


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